Si –dejando de lado Estados Unidos– ha habido una crisis que ha cobrado brillo propio, ha sido sin duda alguna la de Islandia. La intensidad del desplome de su economía fue tal, que, en medio de un pánico financiero internacional que amenazaba con llevar a la quiebra a la mayor parte de los bancos internacionales, los periódicos encontraron un espacio destacado para informar sobre los acontecimientos de ese país del que pocos habían tenido noticia antes, salvo por sus géiseres.
La mayoría de los rotativos atribuía la crisis islandesa a la desregulación financiera y al retroceso del Estado. En sus cabezas, Islandia aparecía como un caso flagrante de libre mercado fracasado. Y no, desde luego, porque el tamaño de su sector público fuera diminuto o se hubiera reducido entre 2001 y 2007; más bien al contrario: justo antes de desatarse la crisis, la presión fiscal islandesa era la novena más alta de la OCDE (41,1% del PIB), por encima de la de países como Alemania o España y al nivel de otros tan socialdemócratas como Francia o Finlandia.
No: si numerosos economistas y periodistas se lanzaron a la piscina de la identificación de Islandia con el mercado libre fue por dos motivos. El primero, relativamente disculpable, es que Islandia concluyó la privatización de su sistema bancario en 2003, y ya se sabe que cualquier país que privatice alguna de sus industrias –especialmente si es la que causa problemas– merece el sambenito de potencia ultraliberal. El segundo, sin embargo, no deja de ser un reflejo de la impotencia que muchos intervencionistas sintieron ante la crisis islandesa: cuando quebraron los bancos de la isla, en octubre de 2008, el Estado se planteó rescatarlos, pero se dio cuenta de que le resultaba del todo imposible, porque las deudas de la banca eran once veces superiores al PIB del país, y para más inri la mayor parte de las mismas eran en moneda extranjera.
Para los amamantados en el mito de la omnipotencia estatal, semejante fiasco, semejante ducha de agua fría, obviamente sólo podía significar que algún tipo de perversa influencia estaba teniendo el ultracapitalismo. Lo que debería haber sido un choque de bruces con la realidad se convirtió en una coartada para seguir creyendo en las bondades del Estado, sólo limitadas por la rapiña de los mercados libres.
El problema, sin embargo, es que nada de todo esto nos ayuda demasiado a esclarecer la realidad y a comprender qué sucedió en ese país europeo. Analizando con un poco de detalle la situación, podemos comprobar que el caso de Islandia no supone ninguna excepción con respecto al del resto de economías: sus bancos se endeudaron masivamente a corto plazo para invertir a largo. En concreto, en algunos momentos de 2008 debían a 3 meses 500.000 millones de coronas islandesas más del dinero que tendrían disponible en ese mismo plazo; una cantidad que equivalía a más del 33% del PIB del país.
Las razones que incitaron a los bancos a emprender esa insostenible estrategia financiera las he expuesto de manera extensa en muchos otros artículos, así que me limitaré a sintetizarlas: los tipos de interés a largo plazo son bastante superiores a los tipos a corto, de modo que pueden lograrse cuantiosas ganancias tomando prestado al tipo bajo e invirtiendo al alto. Claro que esta estrategia, por rentable que sea, no deja de estar condenada al fracaso: si los pasivos de los bancos vencen mucho antes que sus activos, más pronto que tarde se encontrarán en una situación de iliquidez, antesala de la suspensión de pagos. Que esto último no se produzca se debe simplemente a las permanentes intervenciones de los bancos centrales en los mercados interbancarios tendentes a refinanciar y sostener a los bancos con mayores problemas de iliquidez; es decir: sólo gracias a la manipulación que ejercen los bancos centrales sobre el dinero fiduciario de curso legal, que emiten en régimen de monopolio, los bancos privados pueden seguir endeudándose a corto e invirtiendo a largo, por mucho más tiempo del que sobrevivirían en un mercado libre.
Aun así, los bancos centrales no pueden retrasar indefinidamente el colapso de esta estrategia, ya que el problema subyacente es que se está invirtiendo a través del crédito mucho más de lo que se ha ahorrado, con el resultado de que la estructura productiva de la economía se distorsiona –con demasiada inversión demasiado alejada del consumo final–, y debe terminar reajustándose en forma de crisis económica.
En este sentido, pues, los bancos islandeses no fueron una rara avis. Si acaso, la nota más distintiva hay que buscarla en el hecho de que se endeudaran a corto en moneda extranjera para invertir a largo en moneda nacional. Dado que durante la primera década del siglo XXI los tipos de interés han estado mucho más bajos en Estados Unidos o en la zona del euro que en Islandia, los bancos islandeses emitieron enormes cantidades de deuda a corto plazo en moneda extranjera, que luego convertían en coronas islandesas (el indicador de la masa monetaria, M1, se multiplicó por 5,5 entre 2002 y 2007 frente a un incremento bastante más moderado del 16% en EEUU), y las prestaban a los ciudadanos islandeses. Es una práctica similar a la de los inversores que en España contrataron una hipoteca multidivisa tratando de aprovechar los menores tipos de interés hipotecarios de los sistemas monetarios extranjeros.
Para que nos hagamos una idea: casi el 70% de la deuda de los bancos islandeses había sido concertada en moneda extranjera, especialmente euros, dólares, libras y coronas noruegas. Parte de esa deuda se había vuelto a prestar a extranjeros (los bancos islandeses actuaban en este caso como simples intermediarios financieros internacionales), pero otra porción muy significativa (unos 2,5 billones de coronas islandesas, casi dos veces el PIB de la isla) había ido dirigida a préstamos internos.
Esta enorme expansión del crédito se canalizó especialmente a la minería de aluminio y al sector de la construcción, y tuvo su reflejo en el saldo exterior de Islandia. Dado que los bancos habían concedido a los islandeses mucho más poder de compra del que los islandeses habían producido y ahorrado, las importaciones se dispararon: si en 2003 el déficit exterior era del 0%, en 2006 llegó a situarse en el 30% del PIB.
Todo este entramado –que a medio plazo implicaba un desembolso brutal en divisas extranjeras, de las que carecía el sistema bancario– podría haberse sostenido mal que bien si el banco central islandés hubiera tenido cantidades apreciables de reservas de divisa extranjera para hacer frente a tales pagos. Básicamente, podría haber intercambiado las coronas islandesas que tenían los bancos privados por los euros y los dólares que necesitaban. Sin embargo, la cantidad de divisas extranjeras que suelen hacer falta para este tipo de operaciones son de tal magnitud, que los bancos centrales suelen mostrarse impotentes a la hora de la verdad. Para tomar alguna referencia: antes de sus respectivas crisis monetarias –en 1994 y 2001–, la deuda externa de México era 12 veces superior a sus reservas de divisas extranjeras, y la de Argentina 5; pues bien, la islandesa era, en octubre de 2008, 32 veces superior a las reservas de divisas del banco central, lo que claramente indicaba una fuerte incapacidad para atender los pagos extranjeros, especialmente los concentrados en los vencimientos más inmediatos.
Lo curioso es que casi nadie se percatara de los enormes desequilibrios que presentaba la economía. Para los bancos islandeses, ese volumen de deudas extranjeras significaba que si en algún momento los mercados interbancarios internacionales se les cerraban, no podrían acudir al banco central islandés para refinanciarse, salvo por el importe de sus escuálidas reservas de divisas (aquél puede crear coronas islandesas, pero no dólares o euros). Pero parece que ninguno vio venir los problemas. De hecho, leyendo sus informes anuales uno tiene la impresión de que incluso se mostraban seguros de que contaban con sobradas divisas extranjeras como para atender todos los pagos futuros.
La fuente de esa ilusoria confianza eran uno de esos productos de ingeniería financiera que se desarrollaron a raíz del abandono del patrón oro: los swaps de divisas. Un swap de divisas no es más que un intercambio de los flujos de caja futuros que recibirán los implicados en sus respectivas monedas. Imagine que un empresario español vende su mercancía a Estados Unidos y que, por tanto, cobra en dólares pero que, al mismo tiempo, paga su hipoteca en España en euros; e imagine también que en Estados Unidos hay un empresario en una posición análoga: vende a España y cobra en euros pero paga su hipoteca en dólares. Si los dos empresarios se quedan de brazos cruzados, se enfrentarán al muy temido riesgo de cambio, esto es, a la posibilidad de que, por ejemplo, el dólar se deprecie muchísimo y, por seguir con el ejemplo de arriba, el empresario español vea dispararse el coste real de su deuda en euros (como debe convertir sus ingresos en dólares en euros para pagar la hipoteca, si el dólar se deprecia necesitará muchos más dólares que antes). Así pues, a ambos sujetos les interesa eliminar ese riesgo concertando un swap: el empresario español se compromete a entregar cada año una parte de sus beneficios en dólares al empresario estadounidense, a cambio de que éste le entregue una parte de sus beneficios anuales en euros (por ejemplo, 100.000 euros a cambio de 130.000 dólares). El tipo de cambio se cierra en ese momento (1 euro por 1,3 dólares), y ya pueden olvidarse de la cotización internacional de las divisas.
Los bancos islandeses suscribieron multitud de swaps de divisas para tener cubiertas todas sus posiciones. Lo que no llegaron a comprender fue que el descalce de plazos, haberse endeudado muy a corto plazo e invertido a largo, arramblaba con la asistencia que pudieran prestarles los swaps. Si estás muy endeudado a corto en moneda extranjera, puede que llegue un momento en el que necesites de inmediato cantidades enormes de esa moneda extranjera, mientras que los swaps sólo te proporcionan cada año una pequeña suma: la porción de la inversión a largo plazo que se recupera anualmente. Dicho de otra manera: si un banco ha pedido prestados 100.000 yenes para conceder una hipoteca de 100.000 euros, con un swap podrá convertir cada año en yenes la letra anual que pague su deudor (por ejemplo, 10.000 euros), pero no de repente la totalidad de la hipoteca.
Así pues, mientras los bancos centrales extranjeros seguían expandiendo masivamente el crédito (entre 2002 y 2005), los bancos islandeses no tenían demasiados problemas para renovar sus deudas a corto plazo en moneda extranjera. Simplemente tenían que acudir a los mercados interbancarios y pedir una refinanciación de sus créditos. No obstante, cuando a partir de 2006 el grifo del interbancario comienza a cerrarse, Islandia empieza a experimentar graves dificultades en forma de inflación y depreciación de la corona. Sin embargo, las fuertes subidas de los tipos de interés (del 9 al 12,75%) dictadas por el banco central consiguen frenar el proceso inflacionario y postergarlo; hasta que la crisis de liquidez se manifiesta en toda su intensidad: agosto de 2007.
A partir de esa fecha, para atender a sus pagos en divisa extrajera, a los bancos islandeses no les queda más remedio que pedir prestadas coronas al banco central e intercambiarlas por euros, dólares y demás monedas, lo cual provocará una intensísima depreciación de la corona, hasta el punto de que en marzo de 2008 ésta había perdido el 30% de su valor con respecto al euro.
El banco central islandés continúa aumentando los tipos de interés hasta llegar al 15% en septiembre de 2008, tanto para limitar las peticiones de crédito de los bancos como, sobre todo, para conseguir que los extranjeros conviertan sus monedas en coronas y las depositen al 15% en la isla. Además, en ese período también logra que el banco central de Noruega le conceda un crédito extraordinario para poder refinanciar las deudas nominadas en coronas noruegas. Los esfuerzos no son del todo en vano, porque aunque la inflación sigue escalando hasta el 14%, la depreciación de la corona islandesa se detiene.
Sin embargo, este encaje de bolillos salta por los aires cuando quiebra Lehman Brothers y el pánico se extiende por todos los mercados financieros del mundo. A partir de ese momento, el crédito se restringe de manera muy considerable y los tres grandes bancos islandeses –el Glitnir, el Landsbanki y el Kaupthing– entran en quiebra, a raíz de lo cual pasan a ser controlados por el Estado. Si hubieran dispuesto de créditos a corto plazo, habrían podido hacer frente a sus obligaciones a corto, o, en caso de que hubieran tenido sus deudas a corto en moneda nacional, el banco central podría haber refinanciado sus operaciones durante un tiempo. Pero como no era ninguno de esos casos, se veían forzados a vender sus activos a largo plazo en moneda nacional para acudir con las resultas a los mercados internacionales de divisas para obtener moneda extranjera a un precio cada vez más alto (ya que necesitaban comprar grandes cantidades de moneda extrajera de manera inminente, y además la expectativa era que la corona se siguiera depreciando). Con lo cual sus activos sufrían un doble recorte: el descuento derivado de vender en grandes cantidades activos a largo plazo y el descuento derivado de convertir apresuradamente el dinero de esa venta en moneda extranjera. Ese doble recorte daba lugar, necesariamente, a su bancarrota.
Como es lógico, esas quiebras generalizaron la desconfianza en la corona islandesa (ya que nadie quiere poseer depósitos en un banco quebrado), y su depreciación se hizo aún más intensa: en un sólo mes pierde el 60% de su valor; con lo cual la sociedad islandesa se ve sumida de súbito en una autarquía de facto ante la imposibilidad de seguir importando: incluso hubo problemas de abastecimiento de comida.
Por su parte, el mercado bursátil islandés, cuyo valor dependía en tres cuartas partes de los tres grandes bancos, se derrumbará después de haber estado cerrado más de una semana: el 15 de octubre pasa de 3.004 puntos a apenas 678 (lejos quedaba su máximo histórico de 9.000, en 2007). Todos los que habían invertido allí perdieron, pues, sus ahorros.
Ante la gravedad de la situación, el Fondo Monetario Internacional interviene proporcionando una línea de crédito extraordinaria por importe de 2.100 millones de dólares, que sin ser demasiado con respecto al monto total (alrededor del 3% de la deuda externa islandesa), sí permitía hacer frente a los compromisos de pago en divisa extranjera a corto plazo y, por tanto, estabilizar el valor de la corona.
Desde entonces, la economía está en bancarrota técnica; pero sigue funcionando gracias al crédito exterior que le van proporcionando los países, al estilo de un deudor moroso al que se le va aplazando la hora del pago.
La mejor manera de comprender el caso de Islandia es, pues, que nos imaginemos el país como un gran banco que se endeudaba a corto plazo y prestaba a largo sin que tuviera, autónomamente, la posibilidad de refinanciar su deuda a corto (como habría sucedido durante un tiempo si su deuda hubiese estado nominada en coronas islandesas). Con semejante imagen en la cabeza, más de uno pensará que, efectivamente, el caso de Islandia es un fallo del libre mercado, ya que nadie obligó al banco "Islandia S. A." a asumir estrategias financieras tan descabelladas e insostenibles. Lo cual, claro, sería cierto... si pensáramos que el sistema financiero y monetario actual tiene algo de libre.
En realidad, si uno abandona la ceguera monetarista, la crisis de Islandia es todo un ejemplo de qué le puede suceder a un país en un sistema de dinero fiduciario nacional. Islandia simplemente se sumó a la expansión crediticia que llevaron a cabo los bancos centrales extranjeros –principalmente, la Reserva Federal y el Banco Central Europeo–, bajo la absurda hipótesis de que esas inyecciones continuas de liquidez que presionaban artificialmente a la baja los tipos de interés se mantendrían de por vida.
Nada de esto podría haber ocurrido –o al menos no durante un plazo tan prolongado, que fue lo que volvió dramática la situación en Islandia– en un sistema monetario de patrón oro. En ese marco, los bancos centrales no tienen la capacidad de crear dinero fiduciario nacional para refinanciar las deudas a corto plazo de sus bancos, con lo cual a éstos no les resulta posible expandir el crédito sin respaldo previo de ahorro.
Por consiguiente, en un sistema de patrón oro Islandia no podría haberse endeudado masivamente a corto plazo ni en moneda nacional (oro) ni en moneda extranjera (oro), con lo cual no se habría producido la hipertrofia bancaria, que copó el mercado bursátil, ni los bancos (que hubieran sido más pequeños... y solventes) habrían quebrado. Además, el valor de la corona islandesa, al estar respaldado por el oro, no habría fluctuado lo más mínimo con respecto al de otras divisas (también respaldadas por el oro; con lo cual los tipos de cambio no variarían, serían fijos) y la sociedad islandesa no se habría visto desprovista de importaciones.
Por mucho que les pese a ciertos economistas adoradores del papel moneda, éste tiene bien poco que ver con el libre mercado, ya que es fruto de una imposición estatal (monopolio de emisión más curso forzoso) destinada a privilegiar a los bancos privados y a su insostenible estrategia de descalce de plazos. Y por el mismo motivo, los fallidos swaps de divisas no son un instrumento espontáneo de los mercados libres, sino un mecanismo para tratar de paliar, muy parcialmente, los problemas que genera el abandono del patrón oro.
Sí, los bancos islandeses actuaron libremente, pero sólo dentro de un marco impuesto por el Estado que genera los perversos incentivos para que estas cosas sucedan de manera regular (ciclos económicos). Echar la culpa del colapso islandés al libre mercado sería tanto como decir que la culpa de que un preso que no ha recibido alimento alguno durante semanas es del propio preso porque era libre para deambular por su celda... y aun así no hizo nada para evitar la inanición.
Cortesía de Ilustración liberal.
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